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来源：雷达Finance
雷达财经出品 文|彭程 编|孟帅
头顶综合性乳制品行业“老三”光环的君乐宝，近日正式向港股市场发起冲刺，开启其资本征程的新篇章。
这家发轫于河北的乳企，从早期“依附”行业巨头到如今独立运营，其历经三十余载的风雨洗礼，走出了一条独属于自己的发展之路，并成功跻身行业头部梯队。
从招股书披露的数据来看，君乐宝的营收呈现出稳健增长的态势，从2023年的175.46亿元增长至2024年的198.32亿元，并在去年前三季度再度斩获151.34亿元的营收。
尽管在综合性乳制品赛道占据“老三”之位，但与排在前两位的行业巨头相比，君乐宝仍存在较为明显的差距。
以2024年零售额为统计口径，伊利、蒙牛的市场份额分别高达24.6%、18.7%，而君乐宝的市场份额仅为4.3%，在规模和影响力上还有较大的提升空间。
值得注意的是，在财务状况方面，君乐宝面临着高负债的挑战。2023年、2024年以及2025年前三季度，其资产负债率均维持在77%以上的高位水平，这一数据显著高于伊利、蒙牛等同行。
然而，在高负债的背景下，君乐宝近年来却持续进行“豪横”分红。近三年累计派息超过26亿元，这一规模已逼近同期公司累计经调整净利润之和。而手握约45%股份的魏立华，或将成为这场分红盛宴中的“最大赢家”。
脱离巨头独立发展，跻身行业头部梯队
君乐宝的发展史，可追溯至上个世纪九十年代。1995年，魏立华拿出9万元启动资金，成立石家庄市君乐宝乳品公司，正式开启了他的“造奶”生涯。
公司成立后的前两年，君乐宝面临着严峻的考验，连续陷入亏损困境，但魏立华并未因此而退缩或动摇，反而加大了在改进产品品质和提升产品工艺方面的投入。
即便资金紧张，君乐宝依然咬紧牙关，坚定不移地推进创新。功夫不负有心人，1997年，君乐宝的努力终于迎来了回报，其销售额首次突破1000万元大关。
创业初期，魏立华深知，仅凭自身的力量“单打独斗”，很难在这片广阔的市场中突围而出。于是，他审时度势，选择了“依附”行业巨头的发展路径，为君乐宝寻找更强大的助力。
1999年，三鹿以品牌授权加现金投资成为君乐宝重要股东，这一合作为君乐宝装上了加速引擎。
借助三鹿的品牌影响力和市场渠道，君乐宝迅速在华北地区铺开市场，品牌知名度和市场份额得到了显著提升。
2008年，三鹿集团深陷“三聚氰胺风波”，这一事件迅速席卷整个乳业市场。
尽管君乐宝的产品经检测并未出现问题，但品牌形象仍不可避免地受到了波及。为了与三鹿划清界限，重塑自身品牌形象，君乐宝在2009年果断回购了三鹿持有的股权。
一年后，另一个乳业巨头蒙牛以4.69亿元的代价，拿下了君乐宝51%的股份。与蒙牛长达九年的“蜜月期”，君乐宝的营收从13亿元一路狂奔至130亿元。
然而，2019年，由于蒙牛业务策略的调整，蒙牛将其持有的全部股权转让给了两家投资机构。
至此，君乐宝正式告别了“依附”巨头的时代，开启了“单飞”发展的新征程。
“单飞”后的君乐宝并未停下前进的脚步，反而展现出了更加强劲的发展势头。
天眼查显示，此后几年时间里，君乐宝相继完成了数轮融资，吸引了高瓴、红杉等众多知名投资机构的青睐。
招股书显示，2023年至2024年，君乐宝的营收从175.46亿元稳步增长至198.32亿元，以4.3%的市场份额成功跻身综合性乳制品公司第三的行列。去年前三季度，君乐宝再度斩获151.34亿元的收入。
在魏立华的主导下，君乐宝以全产业链布局构建起了强大的竞争力。2024年，君乐宝的奶源自给率达66%，在中国大型综合性乳制品公司中位居首位。
截至2025年9月末，君乐宝拥有33座现代化牧场、20个乳制品生产工厂，奶牛存栏量约19.2万头，养殖规模居全国第三。
值得一提的是，此次赴港IPO，君乐宝拟募资用于扩建、升级及建设生产设施，品牌营销，渠道建设，加强研发等用途。
资产负债率常年超77%，三年分红规模逼近累计净利
君乐宝在招股书中强调，公司高度重视自主研发和持续创新，通过积极推进新产品、新技术、新工艺及新包装的发展，形成竞争优势。
基于“科学营养”这一原则，君乐宝建立了行业领先的研发创新平台——科学营养研究院，与国内外知名科研机构、高校以及全球知名供应商开展合作。
据君乐宝介绍，公司的研发涵盖基础研究和产品创新，覆盖乳制品关键技术、产品配方、临床医学功能验证、母乳成分分析、自有益生菌的开发和商业化、以及工艺工程、产品包装等领域。
招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，君乐宝的研发费用分别为1.06亿元、0.99亿元、0.67亿元，占同期营收的比例均不到1%。
在资产负债方面，君乐宝面临着较为严峻的挑战。招股书显示，2023年、2024年及2025年9月末，君乐宝的资产负债率均超过77%。
可以作为参照的是，截至去年第三季度末，君乐宝同行伊利股份的负债率分别为60.55%；截至去年上半年末，蒙牛乳业的资产负债率为51.88%。
君乐宝在招股书中提到，公司主要通过管理经营现金流入及当地银行贷款，来满足营运资金及资本支出需求；其长期借款主要用作建设产业链一体化的资本开支，包括乳制品生产工厂及牧场。
截至2025年9月末，君乐宝的总负债达175.66亿元，银行贷款总额99.95亿元，长期借款为64.93亿元。
然而，与高负债形成鲜明对比的是，君乐宝在IPO前却实施了大规模的分红策略，引发市场对资金分配合理性的讨论。
招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，君乐宝分别向股东支付3.37亿元、5.56亿元、7.32亿元的股息，累计支付股息达16.25亿元。
同期，君乐宝的公司经调整净利润呈现出良好的增长态势，从2023年的6.03亿元增长至2024年的11.61亿元。去年前三季度，公司再度实现经调整净利润9.45亿元。
据此计算，公司在上述时间段内的合计经调整净利润总额超过27亿元。
到2025年10月，君乐宝临时股东会决议新增10亿元股息，于同年12月完成派发。
叠加该笔分红后，君乐宝近三年累计派息超过26亿元，派息总额几乎与公司2023年至2025年前三季度的经调整净利润总额持平。
招股书显示，截至2024年末，魏立华通过直接及间接形式合计持有公司约45%的股权。凭借较高的持股比例，魏立华可在分红中收获颇为可观的收益。
巨头环伺之下，君乐宝如何突围？
在国内乳制品行业，伊利、蒙牛两大行业巨头凭借庞大的规模优势，长期稳坐市场主导地位。
根据君乐宝招股书援引弗若斯特沙利文的资料，按2024年零售额计算，其位列中国第四大乳制品公司，并为中国第三大综合性乳制品公司，市场份额为4.3%。
而排名前两位的公司市场占有率分别高达24.6%、18.7%。结合招股书中的附注描述不难推断，这两家公司大概率就是伊利和蒙牛。
据中国奶业协会发布的《中国奶业质量报告（2025）》，2024年，全国牛奶产量4079.4万吨，同比下降2.8%；乳制品产量2962万吨，同比下降1.9%；人均乳制品消费量40.5千克，比上一年下降1.9千克。
在行业整体承压的背景下，各大乳企加大市场争夺力度，君乐宝既面临伊利、蒙牛的直接竞争，也需应对区域乳企及新兴品牌的冲击，市场竞争压力持续加大。
面对严峻的竞争形势，君乐宝试图聚焦低温奶赛道，打造差异化竞争优势。
同时，数字化转型也是君乐宝提升竞争力的重要抓手，公司通过数字化技术联通全产业链，有效提升牧场管理、供应链效率、生产规划、订单履约及零售执行能力。
招股书显示，君乐宝旗下简醇、悦鲜活两大品牌在细分市场表现突出，分别自2022年起成为低温酸奶第一品牌及自2024年起成为高端鲜奶第一品牌，成为驱动公司业绩增长的重要动力。
于2023年、2024年以及2025年前三季度，君乐宝低温产品的营收占比分别为35.9%、38.2%、42.5%。
不过，君乐宝的奶粉业务持续承压。2025年前三季度，君乐宝奶粉业务收入同比下滑15.8%至33.45亿元，营收占比降至22.1%，不及2023年、2024年全年的30.9%、27.1%。
作为起家于河北的区域乳企，君乐宝的销售网络经过多年发展，已覆盖中国内地31个省级行政区，但核心销售区域仍主要集中在华北、华东等市场。
去年前三季度，前述两个市场分别为君乐宝贡献28.9%、23.2%的营收。
近年来，君乐宝通过收购银桥、来思尔等区域品牌，试图加强在西北、西南等重要市场的布局，以进一步拓展市场份额，但去年前三季度其西北、西南市场的收入占比均在8%以下，未来仍有较大的提升空间。
在渠道建设方面，君乐宝构建了覆盖全国的销售经销体系，实现了多渠道、跨区域的广泛市场渗透。
截至去年第三季度末，君乐宝已与5500余家经销商建立合作，超过半数的经销商合作时间在3年以上。
去年前三季度，君乐宝来自经销商网络的收入占总收入的68.8%，虽较2023年、2024年的74.4%、72%有所下滑，但占比仍接近七成，这意味着经销商渠道在公司销售体系中依然占据主导地位。
对此，君乐宝在招股书中直言，由于公司依赖经销商销售及分销产品，任何经销商减少、延迟或取消订单，经销商销售竞争对手的产品，未能与现有经销商续签分销协议或保持良好关系，以及在失去一个或多个经销商或零售商后无法及时确定及指定额外或替代的经销商，均可能导致公司的收入大幅波动或下降，并对公司的财务状况及经营业绩造成重大不利影响。
此次赴港IPO，君乐宝能否如愿叩开港交所的大门？
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